股权分置改革存在双赢方案，关键是非流通股股东要懂得“退一步海阔天空”的道理。

    股权分置改革试点股三一重工本周三修改对价方案，非流通股股东只不过向流通股股东每10股多送出0．5股。当日复牌即以7%的涨幅高开，此后股价也一直维持在20元一线，创半年多来的高点。

    笔者始终认为，股权分置改革存在双赢方案，关键是非流通股股东要懂得“退一步海阔天空”的道理。即以三一重工为例，原方案为非流通股股东向流通股股东10送3派8元，实施后大股东持股将由1.8亿股减至1.62亿股，修改方案为10送3．5派8元，实施后大股东股权为1．59亿股，二者相比，大股东不过多送出300万股，按每股8．15元的净资产计算多送2445万元。然而就是这么一点点小利好，股价便从每股19．60元涨至20元，按原方案大股东市值为31．75亿元（1.62亿股×19.60），按修改方案其市值为31．8亿元（1．59亿股×20），表面看大股东送出2000多万元，实际上市值并无损失还略有赚头。而这仅仅是多送0.5股，如果大股东再退一步，改为10送5、送6、甚至10送8，股价肯定还会涨，公司的所有股东都会从中获利，市场也会逐渐回暖。

    即便如此，三一重工补偿仍未到位。这里有两个标准可加测试：一是股价，按目前方案，三一重工可折算成10股送4.5股（8元现金同8．15元的净资产基本接近，可折算1股），理论上股价应上涨45％，可目前实际涨幅不足2成。二是投资成本，三一重工是2003年7月发股的，募股资金到位后公司净资产约15亿元，其中非流通股股东投入6亿元，流通股股东投入9亿元，即非流通股股东同流通股股东的投入之比为4∶6，可此后的股权比例却为75∶25，以60%的投入才拿到25％的权益，这无论如何是说不过去的。若将股权比变为5∶5，非流通股股东就得向流通股股东10送10（二者各1．2亿股），就算流通股股东以60%的投入拿到40%的权益，也得10送6（非流通股从1．8亿股减至1．44亿股，流通股从0．6亿股增至0．96亿股）。其他三家试点企业，清华同方约涨2成，紫江企业涨1成，金牛能源反而下跌2成多，同其送出的对价相比，均未达到理论价位，说明补偿都不到位。

    什么叫补偿到位？有一个简单的办法就是参照历史成本。目前上市公司净资产合计1.9万亿元，除了约1000亿元由H股、B股股东贡献外，A股流通股股东贡献了8000亿元，非流通股股东充其量贡献8000亿元（其他二三千亿元为历年利润积累），也就是说，A股流通股股东与非流通股股东对公司权益的贡献基本是5：5，可目前他们的股权比例却是3：7。非流通股既然也要像流通股那样取得流通权，理应把当年多占的权益“吐出来”，即大家都有流通股，股权一半对一半，稍一计算就可得出非流通股平均应对流通股10送6。也许有人会说，非流通股股东多系创业者，创业资本理应溢价。话是不错，问题是非流通股股东投入的多为高估了的实物资产，而流通股全部是真金白银，二者“对冲”，应该是两不吃亏。

    那么，如果真按10送6，会不会造成国有资产流失？答案是不会。现在两市A股市价总值约3.1万亿元（共6700亿股，平均股价4．65元，其中流通股2100亿股、流通市值9400亿元），平均市盈率约16倍。10送6后流通股和非流通股持股均为3350亿股，若维持3．1万亿元市值、4．65元的股价不变，二者市值均为1.55万亿元，要知道非流通股按净资产计算仅为1．22万亿元（4600亿股×每股净资产2.65元），不但没有流失反而大大增值了。纵然股价再下跌2成，即跌至3.90元左右，流通股和非流通股市值都还有1．3万亿元，流通股股东得到了三四千亿元补偿，非流通股股东也有近千亿元的增值，而到时市盈率将降至13倍，难道还不足以吸引大资金吗？

    本人主页: http://hwn.51msn.com  欢迎讨论 欢迎交流